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融资市场异化趋势比结构失衡危害更大奢侈品市场和消费

发布时间:2020-02-14 17:55:33

融资市场异化趋势比结构失衡危害更大

企业融资难与贵,只是表象,企业债务的杠杆率高,才是实质。债务"高杠杆率"的本源,在于融资市场没有摆脱商业银行主导的基本格局,乃至出现了在间接融资操控下的直接融资假象,导致融资市场结构扭曲,内源(股本)性融资结构缺失、变异和趋势性弱化。倒逼融资市场走向"充分性竞争"之路,最大限度挤压因市场融资结构假象或变异而可能存在的空间,特别需要在"混合所有制落地"、"股本投资基金创新"、"信贷资产证券化深化"和"股票债券期货市场突破"等方面做细做实。

企业融资难、融资贵,已愈来愈成为管理层纠结且市场难解的实践考题。笔者认为,企业融资的难与贵,只是表象,而企业债务的杠杆率高,才是实质。债务"高杠杆率"的根源,在于融资市场结构的不合理乃至扭曲,尤其是内源(股本)性融资结构的缺失、变异和趋势性弱化。这才是"定向降准"、"定向调整存贷比"等"组合拳"效果不彰的主要原因。

从2003年至2013年,我国融资市场中直接融资比例由27%提高到46%。融资市场结构变化和进步不可谓不显着。但我国融资市场从计划经济模式下脱胎而来,具有间接融资或说由商业银行主导的基本特征。因此,直接融资比例提高因伴生了"因与果"、"现象与本质"背离的若干怪相,其实不体现融资市场品质的进步和提升:间接融资比例下落了,企业融资本钱反倒上升了;货币总量(流动性)增多了,企业融资状态反倒紧张了;融资手段(产品)丰富了,企业融资选择反倒单一了。

从本质讲,我国融资市场尚未摆脱商业银行主导的基本格局,乃至出现了在间接融资操控下的直接融资假象。第一,几近所有直接融资的发起、进程和结果,都与商业银行有千丝万缕的联系,有些就是间接融资的附属品。如为规避政策监管,由表内转表外的业务,成为直接融资的内容来源;第二,商业银行对特定直接融资对象,实施直接或间接的风险托底,改变了出资人承当风险的本质。第三,直接融资交易的环节与层次,被商业银行传统间接融资流程"绑架",并串连起众多不同利益主体。比如以通道业务转换的各类直接融资业务,成为直接融资的动力原点。这种市场假象比市场结构失衡本身更可怕、更危险,并致使直接融资市场效应的异化和趋势性退化:延续膨胀无风险套利的主体。

在融资市场中,直接和间接融资比例变化的重要意义是,风险承担主体的变化。而在异化的直接融资背后,抽掉了投资人承当和分散市场风险的本质,堆积起愈来愈多的无风险收益对象及容纳这些对象的空间。这是融资市场基础价格失衡的重要本源;延续放大无风险套利的预期。一般来说,融资市场中出资人无风险收益的预期,与不同时期的存款(或国债)平均和基准利率水平相联系。如要获取更高收益,要增加风险预期,寻觅空间和对象。而商业银行对直接融资的风险托底,践踏了"收益与风险"对等的原则,推高了无风险收益预期的出发点和台阶,构成了收益预期与贷款(甚至高于)平均利率相联系的扭曲现象;抬高市场中筹资的整体成本。由于市场中无风险收益主体及预期的扭曲性存在,加上各种新竞争方式比如互联金融中余额宝的冲击,商业银行筹资的整体本钱只能被迫追踪市场扭曲的收益预期与需求,并以竞争冲击的大小来选择为保护原有市场份额可承当本钱的容忍度,迫使筹资本钱上扬,拉长市场中的融资链条。被抬高的资金价格必定要转到资金使用对象上。尤其对中小微企业,不但在贷款议价地位上不对等,还会由于风险溢价的众多因素,比如要求更多担保、体现更多业务综合回报、接受更多交叉销售业务等而导致贷款更难、更贵。

我国融资市场中的债务"高杠杆率"现象,还与企业资本构成的"先天不足"和"后天不良"密切相关。从"先天不足"上讲,企业资本的有机构成弱,资本金普遍较低,债务依赖性强。从"后天不良"上讲,企业资本金的补充制度不完善,风险终究覆盖能力小。由于企业负债主要采取外延(债务)性方式,随着规模不断扩大,总资产、债务性负债资产和净资产(股本)之间的扭曲程度就会愈来愈严重,债务性成本占据全部本钱的"大头",使其越来越不堪承受。据统计,在目前融资市场中,商业银行融资价格为年7%至8%,影子银行则在年15%以上,民间融资价格更在年25%以上。而范围以上工业企业主营业务年利润率只有6%左右。从理论上讲,企业已不具有承受市场中借贷资金利率水平的可能性。相当部份企业之所以边增加负债、边累计亏损,是为了保住原有市场份额、保住员工不流失的无奈之举。在此情形下,企业获得的有限贷款资金,如有机会,一般不再会投入实体经济,而是涌入"钱生钱"、"钱追钱"的虚拟经济领域,回流套利。这进一步加重了由于资金"空转",致使实体经济"空心化"的状态。被扭曲的市场关系,反过来加剧市场融资结构的变异程度。

从理论上讲,间接融资是债务式融资,不能改变企业的资本(仅改变总资产)构成,因此具有外延性属性。直接融资主要是权益(股本)式融资,直接影响企业的股本构成,具有内源性属性。从市场内在属性上分析,提高融资市场中直接融资的比例是大趋势,也是衡量经济市场化及成熟程度的一杆基础标尺。这已从近代欧美国家和地区的社会经济发展轨迹中得到验证。直接融资具有优于间接融资的两方面市场正向效应:一方面,构成从源头上共担风险、从结果上同享收益的融资市场运行机制,以风险刚性束缚为条件,体现财富效应的大小。这是保障市场稳定运行并体现充分、公平竞争条件下,构成融资公道价格的重要基础;另一方面,在减少交易环节、层次和对象中,减少交易成本。这是控制融资市场平均本钱的进程保证。

因此,以内源(股本)性融资结构主导融资市场走向,是回归融资市场理性和市场化根源的不二选择。直接融资比重不断提高,融资总量中风险承当主体不断增多(或分散),融资种别中收益匹配预期不断理性,融资流程中选择方式不断优化,就能为内源性融资结构的作用发挥提供支持基础和原生动力,并倒逼融资市场走向"充分性竞争"之路,最大限度挤压因市场融资结构假象或变异而可能存在的各类空间。在此过程中,特别需在"混合所有制落地"、"股本投资基金创新"、"信贷资产证券化深化"和"股票债券期货市场突破"等方面做细做实。如能立好这个"点",经过延续努力,就能扯开一条"缝",进而打开1扇"门",最后推倒"融资难、融资贵"这堵横亘在经济转型眼前的"墙"。

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